7月份以来，市场再次陷入单边下跌，创2年新低，恒生指数创10年来新低，沪指再次来到3100点附近，市场一片恐慌。似曾相识，目前的市场走势和今年4月中下旬有点类似。今年4月份，俄乌冲突加剧、美联储加息、国内疫情升温等因素，市场急跌至3000点下方，市场恐慌情绪蔓延，投资者纷纷割肉离场，私募、公募亏损惨重。但是，历史总是轮回，涨涨跌跌，4月27日2863点之后，市场物极必反，连续上涨至7月初，最高涨幅超过30%。
近期，再次面对俄乌冲突升级、国庆长假、美国加息等利空影响，各宽基指数纷纷下跌至4月底部区域，其中上证50指数已下跌破4月27日位置。大量优质个股再次创年内新低。目前市场估值如何？这里能够逆势买入持有吗？应当如何判断市场进入底部？投资者又应当如何操作？
一、制造业pmi低于临界点代表市场已进入底部区域
虽然pmi属于宏观指标，但它对于上市公司营收和股市中长期表现有一定预测作用。由于每月发布的pmi为环比指标，取12个月移动平均后即可转换为同比指标（下文用pmi-12m代表），并将其与上证指数进行对比后发现，当指标位于临界点以下，代表市场出现阶段性底部。自2005年中国开始发布制造业pmi指标开始，共有4次pmi-12m位于50以下，分别为2009年1月至9月，2015年11月至2016年9月，2019年7月至2020年12月，2022年4月至今。如果投资者在该指标低于临界点时进行投资，并在指标高于临界点时赎回，可获得以下区间收益：
上证指数 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 | |
2009.1-2009.10 | 50.50% | 61.38% | 71.03% | 72.73% |
2015.11-2016.9 | -10.01% | -6.45% | -12.91% | -10.91% |
2019.7-2021.1 | 18.77% | 39.54% | 29.43% | 21.23% |
2022.4至今 | 5.09% | 1.56% | 9.38% | 17.72% |
可以看到，历史上3次投资于pmi-12m底部均取得明显的指数收益，15-16年虽产生小幅亏损，但如果投资者坚持持有，则可以在17年迎来白马股行情，不少成立时间较长的主观多头管理人在17年取得较高的年度收益。当前指数陆续回归4月底低位，该指标依旧位于临界点以下，我们认为在近期投资可以期待未来的指数叠加管理人策略的高赔率。
图1：制造业pmi连续12个月移动平均值与上证指数走势图
数据来源：，国家统计局，数据截止到8月31日
二、规模指数估值仍处于历史低位，沪深300及上证50估值降至4月水平
我们将四个规模指数近五年的价格及估值走势进行对比后发现，近五年指数价格与估值的相关性均在0.7以上，与每股收益的相关性绝对值均在0.2以下，说明近五年指数价格主要由估值驱动。中证500、1000的估值在近期维持在19年中期水平，7-8月份沪深300及上证50结构性行情下跌使得其估值回到2020年4月回调后的水平。截止到9月20日，沪深300及上证50的动态市盈率为11.4和9.4，低于历史上85%和74%的水平；而中证500及中证1000的动态市盈率为21.4和28.9，均低于历史上84%的水平。股指相较于自身历史水平具备极高性价比以及未来的高赔率，可对沪深300、中证500及1000进行综合配置。
图2：大小盘规模指数近五年价格与动态市盈率走势图
数据来源：ricequant，数据截止到9月20日
三、股债收益利差突破6，未来指数上行概率较大
股债利差是股票收益率与长期国债收益率的差值，能反映当前个股或指数对于长期无风险收益的风险溢价补偿。我们取近五年及其相较于中国十年期国债收益率的股债利差进行分析，发现在该值达到6以上时，代表市场进入中长期底部区间，包括2018年11-12月，2019年1月，2020年3-4月，2022年4月底。9月16日开始，沪深300指数股债利差再次突破6，结合沪深300上市公司在2022年中报整体业绩增速环比及同比均好于中证500及中证1000上市公司，我们认为沪深300指数当下兼具每股收益和预期收益确定性。
图3：沪深300指数与股债利差近五年走势图
数据来源：ricequant，英为财情，数据截止到9月20日
四、抓住下跌带来的投资机会，建议在指数和策略层面综合配置
股票类资产投资应当着重考量系统性风险及其风险溢价，反映到基金投资层面则应遵循金字塔形投资原则，即在市场底部区域以较多资金建仓，随资产价格上升时谨慎加仓，当市场达到顶部区域开始赎回兑现收益。需要避免的情况是在市场底位仅少量开仓或保持观望，在市场上涨末期重仓，则会导致整体资金成本较高，下跌时前期浮盈难以起到保护作用；例如在4月低如果选择恐慌离场，而在管理人快速反弹几周后，觉得市场已经企稳之后再选择重仓买入，会使得投资者面临相对较高的回撤风险。
站在当下，目前投资者信心不足，日成交量较低，但是市场一定是不缺资金的，缺的是信心。考虑到目前市场的估值，以及市场情绪，我们建议投资者切勿恐慌，更应该看到的是机会，长期投资的机会，考虑目前位置长期来看的胜率，可适度加大对主观多头及量化多头类策略产品的关注。若从超额收益空间出发，我们依然建议选择以中证1000为主的指数增强策略产品，从beta确定性和赔率来看，建议配置优秀的沪深300指增策略管理人和部分主观多头管理人。
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